巩固与国轩合作,产品质量受到认可。国轩自2015年以来便是赢合重点大客户,2016年订单金额超2.4亿元,2017年由于产品、价格等原因,合作订单较少,2018年双方恢复紧密合作,全年整线+单机订单近5亿元。2019年1月,公司与国轩订单额已达5.63亿元,超18年全年,表明双方战略合作关系进一步加深,赢合产品性能得到国轩全面认可。
   
18年订单28.5亿元,客户结构显著优化。公司公告18年新接订单28.5亿元,较2017年大幅增加,截至18年三季度,公司预收账款4.85亿元,我们预测公司目前在手订单约10亿元。18年新增订单28.5亿元中,客户结构显著优化,继续向头部客户集中,基本只做行业前20客户,全年获得比亚迪的订单近3亿元,产品包括涂布机,分条机,极片机等,获得CATL订单近2亿元(以涂布为主),国能、国轩也均有3亿元以上订单签订,9月,公司成功突破海外客户,与南京LG化学签订19台卷绕机订单,价值量约8000万元。随着国内大客户的拓展和海外客户的扩张计划,我们预计赢合19年订单有望超35亿元。2019年,公司也将继续提升全价值链运营管控,聚焦优质大客户,预计行业前8头部客户订单收入占比50%以上,力争获取更多CATL、比亚迪、孚能、国轩、LG、特斯拉等核心客户订单。公司单层、双层涂布、激光切产品均已成功切入CATL供应链。
   
整线占比下降,19年有望继续提升。前三季度公司整体毛利率34.3%,较17年有所提升,之前毛利率较低,主要系整线产品中的外协件毛利率较低,拉低整体毛利率,2017年公司整线产品收入占比约70%。18年以来公司整线收入占比不断下降,预计18年整线收入约占总收入50%,19年将继续下降,进而提升整体毛利率。
   
产能性能、效率提升明显。赢合科技产能性能及生产效率较2016年已有大幅提升,最高端的涂布机(双层)单价2000万,与LG合作的卷绕机单价400万左右,显著高于市场平均价格。产能效率方面,制片机软包的组装线已达到8ppm,硬壳可达3ppm。目前卷绕机33ppm,相较于16年的18-20ppm提升明显。
   
业绩预测及投资建议。我们预计18年/19年赢合科技收入20.65/27.58亿元,2019年,在订单极有可能超预期的背景下,随着整线占比下降,利润率还有一定提升空间,预测2019年赢合科技归母净利润同比2018年增长31%,达4.34亿元,对应2019年PE25倍。公司产品性能优异,已得到LG,比亚迪,CATL等海内外头部大客户认可,当前市场对于赢合产品技术能力仍存在一定预期差,上调至强烈推荐。
   
风险提示:新能源行业补贴下滑超预期,单GWH设备投资大幅下降,产品毛利率下滑,头部客户拓展进度慢。